«Hohe Bewertungen –alles relativ?»

Aktien

Die Aktienbewertungen sind, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV, englisch PE), deutlich angestiegen, insbesondere wenn man die zuletzt veröffentlichten Gewinne als Grundlage nimmt. Lediglich Ende der 90er und Anfang der 00er Jahre – während der Hochphase der Internetblase – wurden noch höhere Werte erreicht. Ein Grund, warum die Bewertungen momentan so hoch liegen, ist die überschüssige Liquidität. Im untenstehenden Chart ist diese als Differenz des Geldmengenwachstums M2 abzüglich des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts für die USA dargestellt. Jedes Mal, wenn die überschüssige Liquidität stark anstieg, hatte dies auch eine Zunahme des KGVs zur Folge. Aktuell hat sich die überschüssige Liquidität dermassen stark erhöht, dass nur aus dieser Warte betrachtet ein weiterer Anstieg des PEs nicht überraschen würde.

Ist es langsam an der Zeit, die Schäfchen ins Trockene zu bringen? Nun, die Bewertungen mögen nicht mehr günstig sein, sie eignen sich aber nicht als alleiniger Indikator, wann an der Börse ein- oder ausgestiegen werden sollte. Dennoch gibt es einen Zusammenhang zwischen Bewertung und zukünftiger Performanceentwicklung. Aufgrund der derzeitigen hohen historischen Werte gehen wir in den nächsten Jahren davon aus, dass die in der Vergangenheit erreichten durchschnittlichen Renditen von 6 bis 8% p.a. nicht mehr erreicht werden können.

Obligationen

Aber nicht nur Aktienbewertungen sind hoch. Würde man das KGV einer 10-jährigen US-Staatsanleihe berechnen, käme man bei der aktuellen Rendite von 0.7% auf 142.9. Da erscheinen Aktienanlagen auf Basis der zuletzt publizierten Gewinne – also sogar ohne jegliche Wachstumsannahme für die nächsten Jahre – mit einem Wert von ca. 27 regelrecht günstig.

«Würde man das PE einer 10-jährigen US-Staatsanleihe berechnen, käme man bei der aktuellen Rendite von 0.7% auf 142.9.»

Auf Deutschen oder Schweizerischen Staatsanleihen lässt sich aufgrund der negativen Renditen schon gar kein Kurs-Gewinn-Verhältnis mehr berechnen. Auch Unternehmensanleihen sind nur etwas günstiger bewertet als die staatlichen Papiere, nachdem in den vergangenen Monaten die Renditeaufschläge wieder deutlich zurückgekommen sind. Die Beimischung von Anleihen in ein Portfolio hat immer mehr den Grund, die Schwankungsrisiken zu reduzieren und immer weniger, einen Performancebeitrag zu leisten. Investoren mit einem langen Anlagehorizont sollten sich durchaus die Frage stellen, ob kurzfristige Schwankungen nicht in Kauf genommen werden können, um à la longue – nach Abzug sämtlicher Kosten, Steuern und Inflation – noch Geld verdienen zu können.

Konjunktur

Die meisten Konjunkturindikatoren haben die Tiefststände überwunden, ohne dass die Rezession wirklich schon vorbei ist. In den USA wird von der Non-Profit-Gesellschaft Conference Board ein sogenannter Frühindikator (Leading Indicator) veröffentlicht, der möglichst zeitnah einen Anhaltspunkt geben soll, wann eine Rezession überstanden ist, da die offizielle Bestätigung jeweils erst Monate später erfolgt. Die in der untenstehenden Grafik rot markierte Linie zeigt dabei die sechsmonatige Veränderung des Leading Indicators an. Sobald dieser über Null steigt, war in den vergangenen 50 Jahren jeweils auch der wirtschaftliche Abschwung (im Chart als grauer Balken angezeigt) überwunden. Aktuell fehlt noch ein Stück, bis das vermeintliche Ende erreicht ist. Es ist jedoch gut möglich, dass diese Schwellein den nächsten zwei Monaten durchbrochen wird.

Die nachfolgende Phase im Konjunkturzyklus wäre der Aufschwung, welcher an den Aktienmärkten zu den erfolgreichsten Abschnitten gehört. Man muss sich allerdings bewusst sein, dass Konjunkturindikatoren keine Voraussagen zur weiteren Entwicklung der Corona-Pandemie zulassen, umgekehrt jedoch ein erneutes Aufflammen der Krankheits-und Todesfälle mit entsprechenden Massnahmen,wie beispielsweise eines weiteren Lockdowns, das Wirtschaftswachstum sehr wohl beeinträchtigen würde.

Währungen

Im Berichtsmonat hat unser Währungsindikator beim Währungspaar EUR/CHF ein EUR-Long-Signal gegeben. Wir haben deshalb die Währungsabsicherungen der EUR-Aktienanlagen in CHF-Mandaten aufgelöst, welche wir Anfang Juni 2018 bei einem Kurs von über 1.15 eingegangen waren. Voraussagen, wie lange die Trendwende anhält und auf welchem Level ein allfälliges Kursziel läge, machen wir nicht. Dazu gibt es schlichtweg zu viele Unwägbarkeiten, sei es politisch oder konjunkturell. Wir werden indes konsequent weitere Signaleumsetzen.

Alternative Anlagen

Bei den Alternativen Anlagen verfolgen wir, wie bei Aktien und Anleihen auch, eine Core-Satellite-Strategie. Als Kernanlagen haben wir Investitionen definiert, welche unabhängig der Kapitalmärkte innerhalb von 12 Monaten eine positive Rendite abwerfen. Viele denken dabei relativ schnell an Hedge Funds. Diesen gelingt es jedoch oft nicht, unabhängig von den Kapitalmärkten kontinuierlich positive Renditen zu erwirtschaften. Stattdessen weisen sie – gemessen an Hedge-Fonds-Indizes – eine hohe Korrelation zu den Aktienmärkten auf. Wir haben uns deshalb seit längerem für Microfinance-Anlagen und Katastrophenan-leihen entschieden. In USD gerechnet war trotz Corona keine der Investitionen in diesem Jahr je unter dem Stand von Ende 2019. Per Ende Juli lag die durchschnittliche Rendite unserer Core-Anlagen bei +1.8%. Das Ziel, positive Renditen unabhängig der Kapitalmärkte zu erzielen, wurde also vollumfänglich erreicht.